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　　事件：4月13日 ，李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费的政策举措；决定进一步加大出口退税等政策力度；指出适时运用降准等货币政策工具，加大金融对实体经济支持，引导降低市场主体融资成本。

　　核心结论：预计降准将较快落地(关注15 日)，后续可能再降息(1 年期LPR 可能降5bp，关注20 日；MLF 仍有调降可能，时点待观察)；短期而言，对实体的纾困作用大于扩内需，警惕资金空转和借新还旧，对实体拉动仍待观察；对股债利好，但可能偏短偏弱。

　　国常会说了啥促消费、稳外贸、要降准，政策将加快加码推进。

　　两会之后的国常会，围绕稳增长，对货币政策、财政政策、拉动经济的三驾马车进行全面部署。既是落实今年工作安排，又体现了在外有俄乌冲突、内有疫情反复的扰动下，政策可能加快加码推进。

　　稳增长的确定性越来越强：3.14 国常会确定《政府工作报告》重点任务分工，对两会任务要求进行全面部署；3.21 国常会部署留抵退税的政策安排和时间表，重申3.16 金融委会议的维护资本市场稳定；3.29 国常会强调“咬定目标不放松”，“稳定经济的政策早出快出，制定应对更大不确定性的预案”，并要加速发债，财政前置，扩基建，开工8000亿元水利工程；4.6 国常会提出“国内外环境复杂性不确定性加剧，有的超出预期”，出台特困行业纾困政策，用再贷款等货币政策工具加大对实体支持；4.13 国常会部署促消费、加大出口退税等稳外贸政策、适时运用降准等货币政策工具加大对实体经济支持力度。综合来看，两会以来的国常会大致释放几个信号：第一，对经济担忧加大，但“咬定目标不放松”，5.5%大概率还是要实现；第二，已定政策早出快出，超预期问题制定预案，指向二季度货币、财政将加速发力，且即将召开的4 月政治局会议上，宽松可能加码；第三，政策重点放在财政加快发债，留抵退税保市场主体，疫情特困行业纾困，再贷款、降准等货币政策发力等方面；第四，稳增长抓手首先是基建(包含水利等)，此外关注促消费、稳外贸等。

　　为什么要降准什么时候降怎么降出于稳增长、稳银行负债、配合发债、疫情下企业纾困等考虑，以及在3 月以来的金融委会议、国常会等对货币政策主动应对的要求下，降准符合预期。5-6 月美联储可能连续加息，预计国内最快4 月15 日左右落实降准，后续还剩340bp 空间，本次降50bp 左右可能较为合适。

　　原因和背景看，2021 年下半年以来货币政策稳中有松，2021 年12月降准、2022 年1 月降息后，市场对再次降准降息预期仍存，3.16 金融委会议、4.6 国常会和4.13 国常会更是明确提及“货币政策要主动应对”、运用再贷款、降准等货币政策工具加大对实体企业支持，叠加消费仍弱、地产低迷、疫情对经济冲击较大(我们测算疫情对Q1 经济拖累为0.5 个百分点左右，目前情况，对Q2 经济冲击可能也是如此，，此时降准符合稳增长、稳银行负债成本、配合发债、疫情助企纾困等要求，也符合国务院近期的政策部署。

　　时间点看，过往国常会提降准，慢则1-2 周，快则2-3 天即可落地，鉴于5-6 月美联储可能连续加息，且5 月可能加息50bp，4 月国内落实降准概率较大，也就是本周五15 日MLF 到期时点附近。

　　幅度和空间看，2021 年12 月6 日降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%；考虑降准时央行表示“除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点”，隐含存款准备金率下限可能在5%左右。因此后续降准总空间可能为340bp，空间已较为有限，本次降50bp 可能较为合适。

　　降准之后还会有降息吗降准之后可能还有降息，1 年期LPR 利率有望下调5bps，5 年期LPR 可能不动，是否马上降MLF 利率仍存不确定性。

　　第一，鉴于我们此前报告对银行负债成本的分析，2021 年以来各种货币政策工具合计节省银行资金成本约1370 亿元，对应降低银行负债成本约8.8bps.2021 年12 月，在MLF 未调降的情况下，1 年期LPR 下调5bps 后，后续银行成本仍余3.8bps 的空间，叠加这次降准可能再释放1bp 左右空间，意味着若降准落地，对应1 年期LPR 可能调降5bps。

　　第二，我们此前分析过，08 年后至今，中国宽松美国收紧共有两次，分别是2014-2016 年和2018 年。期间中美利差平均为129bp 和72bp；最低为49bp 和24bp.中美利差处于阶段性低点的时候，个别时点外资流出，但并不十分严重。因此，预计后续仍有降MLF 利率的可能，但时间点仍存不确定性。

　　降准对实体经济和资本市场有何影响疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求，警惕资金空转和借新还旧，对实体经济的拉动效果仍待观察。以史为鉴，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优。对于本次，此前降准预期已较强，预计对股债利好，但可能偏短偏弱。

　　第一，疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求。鉴于疫情对经济仍有拖累，降低市场活力，因此此时降准对需求拉动短期有限，且降准本就是释放资金的常规操作，属于偏稳健的货币政策。不过，此时降准有助于降低银行负债成本，打开为实体让利空间，叠加国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率(上次是疫情期间的2020 年4 月21 日国常会提及降低中小银行拨备覆盖率)，有助于银行释放信贷空间，加大信贷投放，有比较明显的助企纾困特征。

　　第二，当前实体企业融资需求较差，银行风险偏好不高，也需警惕资金空转和借新还旧的问题，而这在流动性短期大幅宽松的时候更易发生，降准降息对实体经济的拉动效果有待观察。我们根据BIS 数据测算的中国企业新增信贷中借新还旧的比例在2008 年-2021 年三季度持续提升，表明企业还债压力加大，新增投资意愿不足。

　　第三，降准对股债的影响 08 年至今降准共二十二次，降准之后上证综指和沪深300 短期胜率较高，中长期胜率出现下滑但涨幅扩大。创业板在权益市场中表现最优，后一周、后一个月、后三个月胜率为59%、 65%、53%，平均上涨1.71%、6.65%、7.48%；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期(price in)，具体表现为10 年国债和10 年国开债在降准前一周平均下行4.7 和5.3 个BP，降准落地后债市持续下行但胜率有所下降，该规律仅在2019 年不显著。总体看，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优。对于本次，由于此前市场对降准预期较强，当下的债券收益率可能一定程度上已经price in降准预期，后续持续下行幅度有限；股票市场短期将迎来利好，但若未来要持续上涨，可能需要诸如海外风险释放到位、国内经济数据好转、地产迎来拐点、更强的政策宽松幅度等事件的进一步提振。

　　风险提示

　　经济下行超预期，政策执行力度不及预期。

（文章来源：华安证券）

文章来源：华安证券

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